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〈今周刊〉「買郭台銘一定賺」神話破滅
副標：市場看空鴻海的三大疑慮
近來國內股市急速修正，其中鴻海集團股票跌幅最深，十一月至今市值就
蒸發八千億元。列舉看壞鴻海的理由，其中以鴻海過去成功的商業模式被
競爭者模仿，讓企業陷入成長瓶頸，應是最關鍵的因素。
近來國內股市急速修正，其中又以鴻海集團股票跌幅最深，從十一月迄
今，鴻海集團包括鴻海、鴻準、富士康及群創等公司，市值就蒸發掉八千
多億元，很多過去相信鴻海董事長郭台銘說的「買鴻海股票一定會賺錢」
的投資人，如今內心似乎也不由得開始產生疑惑。
■疑慮一：商業模式被複製
若列舉市場對鴻海的疑慮，應該可以歸納為三大因素。首先，鴻海集團過
去領先的商業模式，如今已有被外界模仿的現象，而且包括富士康、群
創、鴻海及鴻準等集團四大金剛，都有類似的挑戰者出現，即使同業未來
不見得能夠複製成功，但已對鴻海造成壓力。
例如，近來因為與富士康打侵權官司而出名的比亞迪，早期從電池起家，
逐步建立手機生產技術，並鎖定富士康為目標，打進諾基亞成為富士康之
外的第二大供應商。比亞迪的商業模式非常接近富士康，甚至用整批挖角
的方式學習複製，這也是後來富士康對其進行強烈反擊，並以訴訟案全面
對抗的關鍵。由於近來比亞迪正進行手機部門的切割分拆上市，訴訟結果
如何，也將是比亞迪要面對的最大風險。
至於在群創部分，群創整合上游面板、關鍵零組件及下游監視器、電視的
作法，在過去面板產能過剩時，群創模式創造了一個成功的奇蹟，不過，
許多類似群創的整合商業模式，如今也一一出現，例如友達與佳世達、奇
美與冠捷，甚至華映與唯冠等，都已結盟為類似群創的模式，也讓群創的
領先優勢似乎不再明顯。
至於鴻海本身，過去從模具、機殼、零組件到組裝製造等上下游的垂直整
合模式，再加上不斷地進行橫向購併，造就鴻海帝國無人能及的版圖，不
僅把全球其他EMS（電子組裝製造）大廠逼到牆角，也讓國內ODM（原廠
委託設計製造）廠商都同樣感受到競爭壓力。
不過，鴻海成功的模式，如今也成為許多EMS及ODM業者競相模仿的對
象。例如在EMS廠部分，早期曾遙遙領先鴻海的偉創力，前年龍頭地位被
鴻海超越後，似乎也開始學習鴻海的優點，包括收購旭電（Solectron），
擴大生產規模，另外也收購華宇電腦的筆記型電腦生產線，還入股驅動Ｉ
C設計公司聯合聚晶，這些購併及整合動作，無一不是針對鴻海而來。
去年偉創力的營收為一八八億美元，旭電為一一五億美元，兩者加起來約
為三○三億美元，仍落後鴻海的三八五億美元，不過，偉創力預計在今年
底前完成兩方的整合，希望能夠從鴻海手中再度搶回EMS的龍頭地位。
在ODM部分，最典型的代表就是近幾年開始積極進行購併動作的華碩。華
碩預計明年分家後的組織，分成品牌的華碩，以及代工的和碩及永碩，而
後兩家公司的規畫，基本上與鴻海及鴻準的分工有些類似，華碩內部主管
甚至不諱言，這個規畫基本上就是衝著鴻海來的。
未來將擔任華碩品牌公司總經理的沈振來也說，雖然和碩目前在上下游整
合上還落後鴻海，製造實力也輸給廣達，但和碩擁有很強的研發設計能
力，在開發新機種的速度上較為有利，因此，未來和碩具有實力站穩老二
的位置。同時，和碩未來將朝垂直整合發展，並朝機殼、連接器、散熱模
組及印刷電路板等方向前進，這些都是在彌補過去華碩與鴻海兩大集團的
差距。
除此之外，廣達、仁寶、佳世達、緯創等公司，近年來也積極進行垂直及
水平整合，並展開購併行動快速增加產品領域，似乎都顯示了同一個趨
勢，那就是所有公司都向鴻海「傾斜」。
■疑慮二：成長動能待突破
第二個因素，則是鴻海已開始面臨成長極限的挑戰。至今年十一月為止，
鴻海已是營收上兆元的公司，這是國內企業一項新紀錄，若再加上集團其
他企業的營收，鴻海集團今年可以成為營收近兩兆元的企業，這項紀錄已
超越任何對手。換句話說，鴻海不僅是台灣第一，在全世界EMS產業中也
穩居龍頭，前面已沒有對手，對手就是它自己。
但是，過去鴻海每年成長三成的動能，還能持續嗎？若看看過去鴻海成功
的因素，是利用了中國極佳的成本結構，加上極強的管理能力，造就了鴻
海帝國，但若以鴻海的營業費用率已降到一．九七％來算，這樣的數字似
乎已不容易再降，但明年又要面對中國實施新勞動合同法，以及包括像企
所稅新制和獲利匯回須扣一○％所得稅等問題，對於在中國投資最大、員
工數目最多的鴻海將首當其衝，生產成本勢必增加，而這又是鴻海過去最
為成功的部分。
■疑慮三：強人交棒投資人緊張
至於第三個問題，也是很多投資人最關心的，就是郭台銘已多次強調，他
將在明年交棒。雖然已有很多跡象顯示，向來強勢領導的郭台銘，不可能
立即退下來，比較可能是由事業部負責人集體領導，但由於時間已愈來愈
逼近，大家愈是擔心，郭台銘一旦退下來，對鴻海集團將是不利的影響。
若對比郭台銘與台塑董事長王永慶的交棒，台塑集團的運作更多是靠制度
的運作，但鴻海似乎仍是強人領導，大部分決策都得由郭台銘拍板，而
且，台塑的世代交替醞釀了五、六年，七人小組陸續浮出台面；但鴻海的
交棒一直無聲無息，對於接班人是誰，名單更是每次猜的都不一樣，沒有
漸進式的布局，也看不出一個交棒後的輪廓，也是造成外界疑慮的關鍵因
素。
在這三個因素中，又以第一個因素最為關鍵，尤其是鴻海過去成功的商業
模式已被同業全面模仿，未來競爭者到底將瓜分掉多少鴻海的市占，將是
鴻海要面對的最大挑戰。
也因為這些擔心，目前台面上的現象就更加值得重視。其中，鴻海的本夢
比逐漸修正為本益比，過去靠高股價強力支撐的員工分紅誘因，明年起員
工分紅費用化開始實施，神話即將落入凡間，鴻海也要與其他公司站在同
一個水平線，一起爭取稀有的人才資源。
更重要的是，過去十幾年，外資一直都是持續買超鴻海，靠著外資持有鴻
海五至六成，加上郭台銘個人持有兩成左右，讓鴻海股票的籌碼穩定，流
通在外股數不多，也形成了鴻海集團的高本益比現象，但最近外資拚命賣
超鴻海，一旦籌碼鬆動，影響將不能小看。
當然，不管鴻海股價如何下滑，鴻海仍是一家體質良好、競爭力超強的企
業。以集團中的旗艦鴻海公司為例，最近三年每年每股稅後純益（EPS）
都在十元以上，若以今年EPS十二元計算，目前股價的本益比已跌至十
五，若以明年EPS十四元至十五元估算，更已下滑到近十二倍，此時股價
大幅修正，或許也正是投資價值浮現的時刻。更重要的是，過去鴻海的表
現屢屢超越外界預期，而且當外界愈看壞的時候，郭台銘就愈要展現個人
意志力，讓外界跌破眼鏡，此次鴻海陷入歷來最大的考驗，郭台銘能否展
現魄力，可能是現在許多投資人最期待的一件事了
副標：市場看空鴻海的三大疑慮
近來國內股市急速修正，其中鴻海集團股票跌幅最深，十一月至今市值就
蒸發八千億元。列舉看壞鴻海的理由，其中以鴻海過去成功的商業模式被
競爭者模仿，讓企業陷入成長瓶頸，應是最關鍵的因素。
近來國內股市急速修正，其中又以鴻海集團股票跌幅最深，從十一月迄
今，鴻海集團包括鴻海、鴻準、富士康及群創等公司，市值就蒸發掉八千
多億元，很多過去相信鴻海董事長郭台銘說的「買鴻海股票一定會賺錢」
的投資人，如今內心似乎也不由得開始產生疑惑。
■疑慮一：商業模式被複製
若列舉市場對鴻海的疑慮，應該可以歸納為三大因素。首先，鴻海集團過
去領先的商業模式，如今已有被外界模仿的現象，而且包括富士康、群
創、鴻海及鴻準等集團四大金剛，都有類似的挑戰者出現，即使同業未來
不見得能夠複製成功，但已對鴻海造成壓力。
例如，近來因為與富士康打侵權官司而出名的比亞迪，早期從電池起家，
逐步建立手機生產技術，並鎖定富士康為目標，打進諾基亞成為富士康之
外的第二大供應商。比亞迪的商業模式非常接近富士康，甚至用整批挖角
的方式學習複製，這也是後來富士康對其進行強烈反擊，並以訴訟案全面
對抗的關鍵。由於近來比亞迪正進行手機部門的切割分拆上市，訴訟結果
如何，也將是比亞迪要面對的最大風險。
至於在群創部分，群創整合上游面板、關鍵零組件及下游監視器、電視的
作法，在過去面板產能過剩時，群創模式創造了一個成功的奇蹟，不過，
許多類似群創的整合商業模式，如今也一一出現，例如友達與佳世達、奇
美與冠捷，甚至華映與唯冠等，都已結盟為類似群創的模式，也讓群創的
領先優勢似乎不再明顯。
至於鴻海本身，過去從模具、機殼、零組件到組裝製造等上下游的垂直整
合模式，再加上不斷地進行橫向購併，造就鴻海帝國無人能及的版圖，不
僅把全球其他EMS（電子組裝製造）大廠逼到牆角，也讓國內ODM（原廠
委託設計製造）廠商都同樣感受到競爭壓力。
不過，鴻海成功的模式，如今也成為許多EMS及ODM業者競相模仿的對
象。例如在EMS廠部分，早期曾遙遙領先鴻海的偉創力，前年龍頭地位被
鴻海超越後，似乎也開始學習鴻海的優點，包括收購旭電（Solectron），
擴大生產規模，另外也收購華宇電腦的筆記型電腦生產線，還入股驅動Ｉ
C設計公司聯合聚晶，這些購併及整合動作，無一不是針對鴻海而來。
去年偉創力的營收為一八八億美元，旭電為一一五億美元，兩者加起來約
為三○三億美元，仍落後鴻海的三八五億美元，不過，偉創力預計在今年
底前完成兩方的整合，希望能夠從鴻海手中再度搶回EMS的龍頭地位。
在ODM部分，最典型的代表就是近幾年開始積極進行購併動作的華碩。華
碩預計明年分家後的組織，分成品牌的華碩，以及代工的和碩及永碩，而
後兩家公司的規畫，基本上與鴻海及鴻準的分工有些類似，華碩內部主管
甚至不諱言，這個規畫基本上就是衝著鴻海來的。
未來將擔任華碩品牌公司總經理的沈振來也說，雖然和碩目前在上下游整
合上還落後鴻海，製造實力也輸給廣達，但和碩擁有很強的研發設計能
力，在開發新機種的速度上較為有利，因此，未來和碩具有實力站穩老二
的位置。同時，和碩未來將朝垂直整合發展，並朝機殼、連接器、散熱模
組及印刷電路板等方向前進，這些都是在彌補過去華碩與鴻海兩大集團的
差距。
除此之外，廣達、仁寶、佳世達、緯創等公司，近年來也積極進行垂直及
水平整合，並展開購併行動快速增加產品領域，似乎都顯示了同一個趨
勢，那就是所有公司都向鴻海「傾斜」。
■疑慮二：成長動能待突破
第二個因素，則是鴻海已開始面臨成長極限的挑戰。至今年十一月為止，
鴻海已是營收上兆元的公司，這是國內企業一項新紀錄，若再加上集團其
他企業的營收，鴻海集團今年可以成為營收近兩兆元的企業，這項紀錄已
超越任何對手。換句話說，鴻海不僅是台灣第一，在全世界EMS產業中也
穩居龍頭，前面已沒有對手，對手就是它自己。
但是，過去鴻海每年成長三成的動能，還能持續嗎？若看看過去鴻海成功
的因素，是利用了中國極佳的成本結構，加上極強的管理能力，造就了鴻
海帝國，但若以鴻海的營業費用率已降到一．九七％來算，這樣的數字似
乎已不容易再降，但明年又要面對中國實施新勞動合同法，以及包括像企
所稅新制和獲利匯回須扣一○％所得稅等問題，對於在中國投資最大、員
工數目最多的鴻海將首當其衝，生產成本勢必增加，而這又是鴻海過去最
為成功的部分。
■疑慮三：強人交棒投資人緊張
至於第三個問題，也是很多投資人最關心的，就是郭台銘已多次強調，他
將在明年交棒。雖然已有很多跡象顯示，向來強勢領導的郭台銘，不可能
立即退下來，比較可能是由事業部負責人集體領導，但由於時間已愈來愈
逼近，大家愈是擔心，郭台銘一旦退下來，對鴻海集團將是不利的影響。
若對比郭台銘與台塑董事長王永慶的交棒，台塑集團的運作更多是靠制度
的運作，但鴻海似乎仍是強人領導，大部分決策都得由郭台銘拍板，而
且，台塑的世代交替醞釀了五、六年，七人小組陸續浮出台面；但鴻海的
交棒一直無聲無息，對於接班人是誰，名單更是每次猜的都不一樣，沒有
漸進式的布局，也看不出一個交棒後的輪廓，也是造成外界疑慮的關鍵因
素。
在這三個因素中，又以第一個因素最為關鍵，尤其是鴻海過去成功的商業
模式已被同業全面模仿，未來競爭者到底將瓜分掉多少鴻海的市占，將是
鴻海要面對的最大挑戰。
也因為這些擔心，目前台面上的現象就更加值得重視。其中，鴻海的本夢
比逐漸修正為本益比，過去靠高股價強力支撐的員工分紅誘因，明年起員
工分紅費用化開始實施，神話即將落入凡間，鴻海也要與其他公司站在同
一個水平線，一起爭取稀有的人才資源。
更重要的是，過去十幾年，外資一直都是持續買超鴻海，靠著外資持有鴻
海五至六成，加上郭台銘個人持有兩成左右，讓鴻海股票的籌碼穩定，流
通在外股數不多，也形成了鴻海集團的高本益比現象，但最近外資拚命賣
超鴻海，一旦籌碼鬆動，影響將不能小看。
當然，不管鴻海股價如何下滑，鴻海仍是一家體質良好、競爭力超強的企
業。以集團中的旗艦鴻海公司為例，最近三年每年每股稅後純益（EPS）
都在十元以上，若以今年EPS十二元計算，目前股價的本益比已跌至十
五，若以明年EPS十四元至十五元估算，更已下滑到近十二倍，此時股價
大幅修正，或許也正是投資價值浮現的時刻。更重要的是，過去鴻海的表
現屢屢超越外界預期，而且當外界愈看壞的時候，郭台銘就愈要展現個人
意志力，讓外界跌破眼鏡，此次鴻海陷入歷來最大的考驗，郭台銘能否展
現魄力，可能是現在許多投資人最期待的一件事了
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